来源：靳毅投资思考 国海固收

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为何近期“资产荒”行情进一步演绎？我们认为主要有3个原因：（1）6月份存款利率下调后，银行表内资金向表外转移速度加快，信用债配置力量增强。（2）稳增长预期发酵，交易盘谨慎追涨利率债，更多目光转向信用债市场。（3）“理财赎回潮”之后，公募基金普遍低配中低评级城投债。近期“特殊再融资”发行预期升温形成利好，公募仓位开始回补。

短期内，我们认为“资产荒”行情和中低评级城投债的右侧交易仍将持续，原因有三：（1）存款利率或进一步下调，表内资金加速流向理财产品。（2）短期内信贷投放难以大幅回暖，银行表内资金继续增配债市。（3）央行资金面态度易松难紧，利好杠杆策略。

经过近期行情催化后，1Y短端进一步信用下沉空间相对有限。相比之下，2-3年利差仍有一定空间，我们认为适当拉长久期或成为下一阶段城投债增厚收益的方向。

哪些信号可能是“资产荒”行情翻转的信号？我们建议重点关注两个指标：一个是制造业PMI指标，与企业信贷同步。若PMI回升至50以上，需要引起投资者重视；另一个是地产销售指标，与居民信贷同步。若地产销售出现周期性回升态势，则建议及时止盈。不过我们认为，在外需仍有下行压力，以及现阶段房地产政策较难带来周期性回暖的背景下，短期内上述两个信号出现的可能性不大。

近期投资者参与城投债交易热情高涨，天津、株洲等热点区域城投债一级市场认购倍数大增，“资产荒”行情愈演愈烈。本轮资产荒行情从何而来？更重要的是，该行情还将持续至何时，翻转信号是什么？

对于上述问题，我们将试图做出解答。

1、“资产荒”为何加剧？

为何近期“资产荒”行情进一步演绎？我们认为主要有3个原因：

（1）6月份存款利率下调后，银行表内资金向表外转移速度加快，信用债配置力量增强。

在6月11日报告 《存款降息的“东风”》 中，我们曾经判断存款利率下调1个月后，银行表内资金流向理财加快，利好7月份理财配置盘增长，并压缩城投债信用利差。

实际走势如我们预期，7月以来城投债利差进入下行通道（图1）。

（2）稳增长预期发酵，交易盘谨慎追涨利率债，更多目光转向信用债市场。

在8月15日报告 《降息之后，追涨还是止盈？》 中，我们分析认为，8月降息之后继续追涨的窗口期较短，价值并不大。相反，8、9 月份为宽信用政策出台的密集期，政策利空可能会给债市带来扰动。所以我们倾向于认为，短期内相比于追涨，交易盘及时止盈可能是更优策略。

而交易盘在利率债止盈之后，可能加仓哪些券种？

在7月9日报告 《债市“追涨”手册》 中我们曾分析认为，中低评级城投债与利率债存在“轮动效应”。当降息预期发酵时，交易盘优先做多长端利率债，博取基准利率下行收益。而当稳增长预期发酵，基准利率存在上行风险时，交易盘目光通常转向信用下沉策略。

因此我们认为，近期中低评级城投行情表现亮眼，可能也与交易盘的策略轮动有关。

（3）“理财赎回潮”之后，公募基金普遍低配中低评级城投债。近期“特殊再融资”发行预期升温形成利好，公募仓位开始回补。

还是在7月9日报告 《债市“追涨”手册》 中我们发现，2022 年之前，中低评级城投配置盘由于多是银行理财产品，且理财产品部分以摊余成本法计提，无惧债市波动，因此该券种波动性相对可控。但是在2022 年理财产品全面“净值化”之后，若债市行情翻转，利率大幅上行，理财产品破净率上升，可能引发散户大面积赎回。届时银行理财产品被动抛售中低评级城投，可能带来该券种的超跌现象。因此我们认为，对于净值波动要求较严格的公募产品，今年或降低了中低评级城投债仓位。

然而，伴随着近期“特殊再融资债”发行预期的升温，中低评级城投债迎来利好消息催化，公募基金的城投债仓位开始回补。可以观察到8月以来，公募基金信用债（中票、短融、企业债）净买量明显上行（图2），客观上推动了近期的城投债行情升温。

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？

根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？

根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

2、资产荒”持续至何时？

短期内，我们认为“资产荒”行情和中低评级城投债的右侧交易仍将持续，原因有三：

（1）存款利率或进一步下调，表内资金加速流向理财产品。

在7月10日报告 《存款利率还会调降吗？》 中，我们分析认为下半年银行存款利率仍有调降可能。根据2022年4月央行建立的“存款利率市场化调整机制”，商业银行存款利率水平参考1年期LPR利率与10年期国债利率。而8月MLF降息后，10年期国债利率已经下行，LPR利率下行也是大概率事件。因此我们认为，商业银行基于上述调整机制，调降存款利率是很有可能的。

同时，央行在《2023年第二季度货币政策执行报告》中，撰写“专栏1”的主题为“合理看待我国商业银行利润水平”。央行其中表示，“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”。而调降存款利率是维持商业银行净息差的重要手段，我们认为，该专栏也反映出央行对于商业银行降低存款利率持支持态度。

若如我们预期，下一阶段存款利率下调。那么银行表内资金向表外理财流动的速度或将进一步加快，并继续增强信用债板块的配置力量。

（2）短期内信贷投放难以大幅回暖，银行表内资金继续增配债市。

企业信贷方面，目前企业中长期信贷增速已经位于2014年以来的偏高位置，进一步上行（意味着企业加杠杆）空间有限（图3）。同时从方向上来看，制造业PMI对企业中长期信贷具有一定领先性，可以观察到，尽管6、7月份PMI数据环比略有回升，但回升幅度较弱，绝对水平低于50的荣枯线。因此我们倾向于认为，后续企业中长期信贷增速可能易下难上。

居民信贷方面，目前30大中城市商品房成交面积数据显示，地产销售仍然偏弱（图4），短期内居民信贷也难以得到有效提振。

若信贷形势不出现大幅好转，我们认为银行表内资金仍将通过自营投资或委外的方式流向债市，加剧当前的“资产荒”行情。

（3）央行资金面态度易松难紧，利好杠杆策略。

我们发现，央行对于资金面的态度与企业中长期信贷投放形势相关。当企业中长期信贷投放好转时，央行通常收紧资金面；当信贷投放恶化时，央行通常宽松资金面，通过票据与短贷对冲信贷下行压力（图5、图6）。

若如我们预期，后续企业中长期信贷走势“易下难上”的话，那么央行对于资金面的态度可能也将“易松难紧”。此背景将利好债市加杠杆，客观上会加剧“资产荒”现象。

随着“资产荒”行情继续演绎，我们认为，短期内城投债信用利差仍将进一步压缩。从当前信用利差水平来看（截至8月18日），1YAA+、1YAA、3YAA+、3YAA城投债信用利差，分别较2022年低点高出18.4BP、16.4BP、26.9BP、32.9BP。

可以看到，经过近期行情催化后，1YAA评级利差（相对于2022年低点）甚至低于1YAA+，或意味着在1Y短端进一步下沉空间相对有限。相比之下，2-3年利差仍有一定空间，适当拉长久期或成为下一阶段城投债增厚收益的方向。

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？

根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？

根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

3、“资产荒”翻转的信号

当然，除了关注加仓策略之外，投资者同样关注风险。特别是2022年末“理财赎回潮”伴随着“资产荒”的翻转，仍然让人记忆犹新。

那么，哪些信号可能是“资产荒”行情翻转的信号呢？

延续上文的结论，我们认为关键还是在于下一阶段信贷的总体方向，信贷形势既决定了广义资金的配置方向，也决定了央行的资金面态度。

其中重点关注两个指标。

一个是制造业PMI指标，与企业信贷同步。若PMI回升至50以上，需要引起投资者重视（2022年9月PMI曾回升至50.1）。

另一个是地产销售指标，与居民信贷同步。若地产销售出现周期性回升态势，则建议及时止盈。

不过我们认为，在外需仍有下行压力，以及现阶段房地产政策较难带动周期性回暖（详情参考8月6日报告 《本轮地产政策效果如何？》 ）的情况下，短期内上述两个信号出现的可能性不大，城投债市场的右侧交易仍将持续。

风险提示：疫情波动风险、政府债务发行超预期、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

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